天马股份：风电轴承仍是关注焦点

要点：

中报表现略显平淡。上半年，公司实现营业收入1,553,34万元，较上年同期增长0.57％；实现净利润24619.8万元，较上年同期增长12.17％，每股收益为0.43元。二季度的收入和净利润环比均有明显增长，收入从6.7亿增长到8.84亿，净利润从9800万元增加到1482万元，二季度EPS为0.265元，好于一季度的0.165元。

铁路轴承明显下滑，下半年风电轴承值得期待。公司上半年铁路轴承同比大幅下滑了70％，预计下半年将有所恢复；公司上半年确认的风电轴承收入在3.5亿元左右，而公司在手风电轴承订单约为10亿元，预计下半年风电轴承收入将大幅增加。此外随着经济回暖，下半年机床业务也将有所复苏。下半年公司的业绩将较上半年明显好转。

毛利率有所提升。上半年毛利率为31.94％，毛利率整体同比提升了1.52个百分点，其中轴承产品毛利率增加了5.77个百分点，毛利率提升的主要原因是高毛利率风电轴承比例的增加。随着下半年风电轴承比重的进一步提升，公司的毛利率将小幅攀升。

风电轴承是关注焦点。目前公司主要的风电轴承产品为偏航和变浆风电轴承，09年交货额在10亿元左右。技术门槛和毛利率更高的风电主轴和齿轮箱轴承公司已研制成功，正在进行试验检测，主轴和变速箱轴承的市场空间不亚于偏航和变浆风电轴承。下半年，公司应会与风电整机客户签订的2010年交货的风电轴承合同，合同金额和交货品种值得关注。公司的看点在于风电主轴轴承和变速箱轴承的批量化生产进度和2010年风电供货合同签订情况。

风电轴承毛利率下滑是隐忧。随着竞争加剧，风电轴承毛利率下滑已经是必然的趋势，特别是门槛稍低的偏航和变浆轴承，而门槛较高的主轴和变速箱轴承在1-2年内仍可维持较高毛利率。未来主要的隐忧在于风电轴承的毛利率的下降速度超出预期。

盈利预测与投资评级。我们预计公司09-10年EPS为1.03元，1.41元，对应09-10年动态市盈率为27倍，20倍，考虑到风电业务的估值溢价，给予公司谨慎推荐的评级。