中信证券迷局:“中国版高盛”是否从此梦断?

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■ “高盛梦”之考： 中信证券股权分散与资本扩容进行时

截至2015年，中信证券的业绩和多项业务指标均已稳居国内证券业首位数年，而在资本市场改革预期增强的当下，其两方面的变化或值得关注，其一是其股权结构的渐变，其二则是资本、资产的扩容节奏。

中信证券有一个梦，就是成为“中国版的高盛”。

，中信证券的目标是成为“中国版的高盛”，而查尔斯埃利斯的《高盛帝国》也曾给他留下了很深的影响，他曾要求把这本书翻译成中文，并推荐中信证券的员工阅读。

无独有偶，中信证券副董事长兼中信证券国际行政总裁殷可在公开谈及中信证券与国际大投行的差距时，也多次流露出与高盛对标，成为国际性一流综合性证券公司的愿景。

而在实现“高盛化”的道路上，中信证券的确在努力。

截至2015年，中信证券的业绩和多项业务指标均已稳居国内证券业首位数年，而在资本市场改革预期增强的当下，其两方面的变化或值得关注，其一是其股权结构的渐变，其二则是资本、资产的扩容节奏。

一方面，中信证券正在较大概率上，向一家股权结构更加分散化、治理结构更加现代化的公司变迁；而另一方面，中信证券在资本与资产双向扩容的路径上也将面临更多选择。

股权结构“高盛化”

中信证券上市之初，中信集团与旗下的中信国安合计持有其39.81%的股份，上市两年后，通过增持中信集团实际持股比例最高提升至40.61%，其中中信集团直接持股为32.55%，当时的这一持股比例，也成为了中信证券上市历史上大股东持股比的峰值。

此后在2005年、2006年、2007年和2011年，中信集团四次减持中信证券1%以上的股权，持股比例合计减少17.16%。

到了2014年底，由中信集团改制而来的中国中信对中信证券的持股比例已降至20.3%，而中信国安的持股比例更是降至0.53%，而在2015年一季度末，后者已从前十大股东中退出。

而在2015年年初，中国中信对中信证券的减持还在继续——今年1月16日，中国中信再度减持中信证券3.16%，至此，中国中信对中信证券的持股比例也下降为17.14%；今年6月，中信证券酝酿17.4亿股H股增发事项，在引入社保基金等机构投资者之后，中国中信的持股比将被进一步稀释至14.81%。

14.81%会是中国中信持股比的底线吗？据媒体报道，未来中国中信对中信证券的持股比例可能还会继续被稀释，而中国中信或逐渐从中信证券的控股权中“退出”，多位接近中信证券人士亦向21世纪经济报道记者证实了这一预期。

事实上，针对控制权变更，早在2010年，市场间就曾出现过中信集团退出中信证券的传言，当时时任中信集团董事长的孔丹曾对这一传闻予以了否认。

而在5年之后的2015年，有关中信证券控制权转移的说法再度燃起；而对于中信证券股权接盘方，曾有市场人士猜测，中信证券二股东中国人寿或成为潜在的接盘方。截至今年一季度末，中国人寿及其集团公司的保险产品合计持有中信证券5.38%的股份。

如今，这一可能性已然降低，股灾期间的7月10日，中国人寿同样对中信证券进行了减持，减持后其合计持有中信证券总股本的4.64%。

对接盘方的猜测或许只是徒劳，而一个更大的可能则是，中信证券正在向一个股权更加分散化、治理结构更加现代化的投资银行渐变，而这种趋势已使中信证券距离其“高盛梦”进一步拉近。

持股分散化或将促使中信证券在股权结构上更加接近于高盛等国际投行。

“其实对比看高盛，它的股权分布就是非常分散的，这可能会成为中信证券的一个示范。”接近中信证券人士向21世纪经济报道记者表示。

事实上，，中国中信短期内难以再对中信证券进行减持；但其若在中信证券的未来定增中采取不参与态度，其控股比例仍然将进一步降低。

另一方面，在大股东不担心自身控股比例被稀释的情况下，亦使中信证券更易通过市场化的增发活动来扩充资本，并能够在较大程度上吸收社会多方资金。

2015年6月的定增战略投资者似乎就反映了这一趋势。彼时无论是中东、，抑或是信达、嘉实以及马云相关的云峰基金等机构的入股，都明确透露出中信证券股东结构多元化的趋势。

资本扩容的渴望

在股权结构变迁和业务规模的扩张下，中信证券正在成为国内证券业的一张名片。

“基本每个券商都有自己的主打业务，但是全业务链条都处于一线水平的，只有中信。”北京一家资深的证券从业人员曾如此评价。

即便成长为证券业“一哥”，但在银行系统主导的间接融资仍然在国内金融体系中占据主导地位的情况下，与银行相比，即使是作为券业“老大”的中信证券仍显弱小。

截至2015年一季度末，中信证券的净资产已达1061.87亿元，该规模已超过同期的全国股份制银行华夏银行，但另一方面，其对应的总资产规模为5686.57亿元，仅与资产规模最小的一家上市城商行水平相当。

。，某家国有大型商业银行年报净利润就达两三千亿，并对此表示了质疑，“一个服务性的机构怎么能挣那么多钱，钱都挣到了谁的身上？”

，据当时的新浪财经报道，中信内网通告，，，这笔罚款近百万。

“中信在许多业务上仍然依附于银行，国内的金融市场上，仍然难改银行独大的局面。”一位接近中信证券人士坦言。“券商一方面在渠道上有劣势，另一方面在杠杆率上也需要松绑，资本业务上也要做大体量。”

事实上，中信证券在连续多年的券商创新大会上所提出的建议，均与扩大资本规模、大力发展资本中介业务有关。证券业的主管部门也对此高度重视。去年9月，证监会下发《关于勉励证券公司进一步补充资本的通知》，使券商扩充资本实力成为“规定动作”，而证监会主席助理张育军也曾指出，券商杠杆倍数也可以增加。

“按照我的理解，普通的券商杠杆倍数可以达到5倍，优秀的券商可以达到8倍左右。”张育军说。

而在束缚证券公司的资本金不足、杠杆限制等困境行将化解后，中信证券的资产扩容能否会进入快车道，市场正在拭目以待。

■ ：勇抓“剩利”机遇成就王者风范

作为一家将发展目标定位成为“中国版高盛”的证券公司，中信证券(600030.SH)及其近年来的变化和发展，似乎正在现实与梦想的距离拉近。

截至2015年6月底，中信证券总资产已达7754.71亿元，净资产则达到1302.92亿元；无论是在资产体量还是各项业务实力，均已名列中国证券业的头把交椅，而这一切，。

从1995年初创时即已加盟中信证券，再到后来成为公司董事长，，也是将中信证券一步步发展成为如今的“大平台”的过程。

首家IPO券商的资本红利

今天的行业龙头中信证券，其实在资本市场只是一个后起之秀，在沪深交易所成立约6年后的1995年，中信证券才得以成立，其早期的快速发展，除背靠中信集团的天然优势，另一项重要的原因则是借助股改和上市完成了资本金的扩容。

而仅在成立4年后，、现任中信股份掌门常振明就促成了中信证券(000267.HK)的增资股改和上市准备，在引入了44家新的机构股东后，其资本金增加至20.82亿元。

而在上市前的一年里，，而彼时其坚持中信证券走上市之路的态度也尤为坚定。

“（行业变化）要求证券公司要实现升华，提升档次，包括经营体制、技术水平、业务能力、法人治理结构等。达到这些目标的充分条件和有效途径之一，是上市。。

而事后证明，中信证券的股改时机十分精准；2000年末，证监会发布《公开发行证券公司信息披露编报规则》后，国内证券公司通过IPO形式上市的政策障碍得以清除。

2003年1月6日，在通过证监会的发行审核后，中信证券在上交所正式挂牌并完成了4亿股发行，其股本总额扩张至24.815亿股，而净资产达到约50亿元；不过由于当时宏源证券(000562.SZ）已于2000年9月完成借壳上市，中信证券并未能成为国内首家上市券商。

不过上市后问题也随之而来，中信证券所选择的上市时间点也较为尴尬，2003年初恰逢A股处于7年熊市周期的中间阶段。

上市前两日的股价表现也映射了熊市艰难。2003年1月6日上市首日，中信证券仅较发行价4.5元/股上涨11.33%，这在新股上市便冲击最高涨幅的当下或难以想象，而在上市后的第二个交易日，其股价居然出现了超过3%的跌幅。

12年后，仅在2014年12月4日至17日10个交易日内，中信证券的累计涨幅就达到了71.11%，而股价更是站上了30元/股。

“我们当初发的股票都卖不出去，发行价也很低，没想到今天会涨成这样。”2014年底时，一位早年便已供职于中信证券的中层人士感叹道。

尽管上市初期并未受到市场追捧，，而后来中信证券的资本扩张也验证了这一观点。

“尽管我国的证券市场有很多不成熟之处，但发展是硬道理，问题总要在发展中解决。”常振明在中信证券上市初期曾表示，“只要我们对我国经济的发展前景有信心，就可以对证券业有信心，更可以对经过了市场考验、通过了严格审核的上市证券公司有信心。”

事后证明，中信证券上市后的资本扩张效应是显著的，一方面可以通过资本市场进行增发融资，扩大资本实力；另一方面，在其后续的资本运作中，其各类收购背后的现金成本也得以降低。

观测上市对证券公司影响的另一个样本，则是同样成立于1995年的中金公司，与早期上市的中信证券不同，直到2015年年中，中金公司才正式启动H股上市。

“中信、中金曾经都是国内证券公司的名片，但后来中金公司逐渐落后，与它没有通过资本市场扩展规模有关，这也是中金公司一直定位过于高端导致的。”北京一家中型券商非银金融研究员表示，“中金的核心是大项目的投行业务，但随着大多数国有企业改制上市项目的完成，中金在资源方面的投行红利正在逐渐退却，而中信全能式的发展则让其坐上了头把交椅。”

坚守卖方穿越牛熊

中信证券成立到上市之初，也是国内证券行业野蛮生长的时候，胆量经常和利益挂钩，。

1995年10月，“327国债”期货事件发生不久，而受此影响，市场中曾名噪一时的万国证券不得不在次年4月同曾经的竞争对手申银证券合并组成申银万国。

万国证券“教父”管金生们的教训并未能在行业内引起足够警示，就在中信证券上市的2003年后，业内的一线券商南方证券、华夏证券纷纷因自营业务和保本理财业务的违规和巨亏而相继“离场”，此外，另有大鹏、汉唐等市场化券商在这一时期宣告破产重组。

别人的“危”成了中信的“机”，中信证券在这一时期的证券业风险爆发中得以幸免，并成功收获行业“剩利”，并用最短的时间，成长为了行业龙头。

其逆势成长，与其对行业内并不规范的资产管理及自营投资业务持较为谨慎的态度有关，其业务重心仍然瞄准在投行业务与经纪网点的布局上。

“公司始终坚持资产配置和业务开拓的几项准则，如资产要保持高流动性，最大限度地降低在不动产、固定资产、长期投资的比例；业务要创新，但一定要集中在证券业务领域，不进入陌生的领域。。

通过传统卖方证券业务的重视，中信证券2004年已在股票承销、债券承销和经纪业务上，跻身国内券商的前三名。

而在证券业陷入周期性低迷期后，，并通过行业并购整合在资产扩张上逆势崛起。

“国有企业若不主动进取，等待别人来救你，那基本就没大戏了，中信要趁着市场低迷，进行扩张。” 确立“大网络”战略时，，“日本、韩国和中国台湾的经验看，本土证券公司构建销售网络是应对外资竞争的主要手段。我们相信，中国资本市场的开放，也必将走过与此大致相同的道路。”

在2002年后资长达数年的大熊市中，证券业一片萧条，众多叱咤一时的证券公司都已经倒下，“剩”者为王，财务状况始终稳健的中信证券开始其最低成本的扩张。

2003年前后，中信分别收购总部位于山东、浙江的万通证券和金通证券，而在2005年，其亦与南方证券重组形成的建银投资共同筹建中信建投证券，并对华夏证券的资产进行接盘。

值得一提的是，中信证券当初的收购策略也并非一帆风顺。2004年9月2日，中信证券公告提议收购广发证券51%的股权，但这一交易要约在宣布仅43天后，便因广发证券代码(000776.SZ）内部人的股权结构安排和员工的反对而未能达到51%的目标，最终宣告解除。

此后两年，中信证券又将收购集中向其他相关金融牌照上转移，相继完成了对华夏基金和金牛期货的收购，并实现了在基金、期货牌照上的加码；同时，中信证券还设立香港公司，开启了对国际市场的开拓。

事实上，从中信证券的发展轨迹来看，其在业务经营层面的稳健与资产、渠道扩展上的野心是共存的，而这也折射出中信证券的成长逻辑——在保证整体风险与资产收益率相匹配的前提下，通过做大资本金和与之相关的各类业务来实现规模化扩张。

从这一发展逻辑也可管窥，，在行业周期变化中穿越牛熊，坚持的最久方能成为“剩利者”的逻辑，似乎也贯穿在中信证券的内部企业文化中。

如近年来中信证券内部形成的一项“徒步走”活动，该活动通常要求每人一天行走不少于35公里，对参与者的体力与耐力的要求较高，据了解，该活动至今已在中信内部开展近30期。

“做投行的人必须有好的身体和好的体力。你不一定比别人聪明，但是你一定要比别人精力充沛。”中信证券总经理程博明亦坦言。

后来，，不但使公司成为行业风险规避者，更成为市场稳定的捍卫力量。

2015年6月中旬至7月初的一轮A股急跌中，21家券商联合公告出资1280亿元用于“稳定市场”，中信证券也一度成为证券业中救市的主力先锋，而中信证券北京地区的四家营业部更是成为了作为“救市载体”证金公司的入场通道。

，股票市场稳定发展是证券公司的切身利益所在，而证券公司的稳定也有利于实体经济的发展。事后，曾有不止一位证券从业人员将中信证券在此次股灾中所扮演的角色同1907年JP摩根出面召集北美银行家拯救当时的金融危机相类比；然不可否认的是，经此一役后，中信证券在行业内的领军地位也得到了进一步奠定。

■ 中信证券的资本布局：纵向创新、横向出海

在资本市场迎来深层次变革的当下，作为证券行业的龙头——中信证券也正悄然进行新的布局。

21世纪经济报道记者日前从中信证券处了解到，其直投子公司金石投资已与风险投资机构策源创投、海外市场投行华兴资本展开合作，并拟设立50亿元的互联网产业基金。

事实上，这一动作只是中信证券在互联网公司为主的海外红筹股回归预期下，增添创新业务的一个缩影。据21世纪经济报道记者不完全统计，中信证券近年来已在海外、场外市场等领域加码布局。

构建新业务链

中信证券参与发起前述互联网基金，与当下的资本市场注册制改革与红筹股回归的大趋势不无关联。

在证券法的修订和上交所的战略新兴板规划中，一方面将鼓励未盈利的互联网公司挂牌上市，另一方面也将为海外上市的红筹股回归预留空间；随着未盈利类企业上市窗口的开启，国内资本服务行业的“玩法”也正在悄然变化。

“多层次资本市场蓬勃发展、注册制改革即将落地、战略新兴板框架渐已成型以及‘互联网+’产业大潮涌动的风口上，‘创业投资+资本运作’的双轮驱动模式将为中国‘互联网+’企业插上强劲翅膀。”在前述互联网产业基金成立的时候，。

“PE+直投”并非中信证券对新兴产业资本服务的唯一触及。5月13日，中信证券还与华兴资本签署在互联网类企业上市、并购方面的合作意向。

21世纪经济报道记者从一位接近华兴资本人士处了解到，中信证券同华兴资本的合作将体现为双方组建联合团队开展创新型企业投行业务，双方将共同筛选、商定标的企业名单，共同获取项目机会，同时将为企业提供拆除红筹方案、私募融资服务、新三板挂牌及做市、A股IPO、并购重组等服务。

这也意味着，在针对以互联网公司为主的未盈利企业的资本服务市场中，中信证券一条贯穿PE、直投和保荐承销的组合链条正在浮现。

“传统大型企业的上市资源已经不多了，并购的机会也正在减少，中信此举是为了在A股市场大举迎接互联网公司前，做好业务储备。”北京一家中型券商非银金融研究员指出，“中信在企业资源方面的优势不明显，因此找一家在互联网企业海外上市方面成熟的投行合作，是效率更高的选择。”

公开资料显示，华兴资本成立于2004年，于2012年、2013年分别取得香港和美国市场的券商牌照，并担任过京东、聚美优品等公司的承销商，与中信证券对国内资本市场惯性优势不同，华兴资本则长于对互联网类已上市或拟上市企业资源的占据。

与此同时，在多层次资本市场加速建设下，在资本市场初端的场外市场，中信证券也同样进行了“埋伏”。

21世纪经济报道记者了解到，中信证券就已先后参与深圳前海和青岛蓝海两家区域股权交易中心的建设，并分别占据两者25.98%、40%的股权，均为第一大股东，而中信证券本身也将该类股交中心视为业务发展平台的组成部分，例如，其已在青岛蓝海股交推出“金珩财富”债权、“信蓝筹”股权融资等服务。

出海提速

除在纵向上加码注册制和多层次资本市场建设相关业务的投入，在横向上，中信证券的国际化战略也始终不断。

今年5月，中信证券国际与中信里昂证券宣布，将共同成立中信证券国际资本市场业务，而这也意味着，在中信证券完成对里昂证券的收购后，其相应的资本业务整合已经完成。

“中信证券国际资本市场成立后，中信证券的海外投资银行业务将以一个完整的队伍、一个全新的面貌走向全球市场，表明中信证券的国际化战略和布局已经取得令人鼓舞的进展。。

2013年，中信证券以12.52亿美元完成了对里昂证券的收购，成为了其出海战略的标志事件，由于里昂证券的业务范围涵盖北美、亚太、东南亚等多个地区，这一收购将中信证券的“大网络”从国内伸向海外。

中信证券的国际化战略或不限于此。2015年初，中信证券公告宣布收购港交所上市的KVB昆仑国际60%的股权；资料显示，KVB昆仑金融是一家外汇经纪商。

今后，中信证券或仍然保持着收购海外外汇经纪商的兴趣。今年4月，中信证券驻北京全球并购业务负责人张剑曾在接受媒体采访时表示，中信证券还在洽购海外外汇经纪商，试图增加外汇方面的人才以提升中信证券作为国际投行的吸引力。

事实上，随着沪港通、深港通的开通与筹备，和股指纳入MSCI预期等与A股有关的国际化因素增多，内资投行的“出海”时机也愈加成熟。

而在分析人士看来，国内投行的国际化仍然与人民币汇率改革等基础制度预期关联度较高。

“中信的国际化取决于A股的国际化，A股的国际化则取决于人民币的国际化。”前述非银金融研究员认为，“在内资投行海外布局的过程中，外汇交易比较重要，这可能也是中信对外汇经纪商感兴趣的原因。”

■ “大平台”中信和券业“黑话”

不知从何时起，证券从业人士的圈子中热衷于为部分市场中较有名气的证券公司起“另类称呼”，而该类称呼则较多的被应用于微信群、QQ群等社群媒体的讨论之中。

仅以笔者了解，就有不少于三家证券公司在证券从业者口中具有“另类称呼”，这3家券商分别为中信证券、国泰君安证券和中信建投证券，三家券商所对应的称呼分别为“大平台”、“622”与“75司”。

对于中信证券被称之为“大平台”的原因，业内似乎并不难以理解。中信证券设立之初便脱胎于国内最早的金控——中信集团，多年来还在经营和扩张上得到了来自中信集团的支持，具有明显的平台效应。

而随着国内资本市场地位的提高，中信证券在发展壮大的同时，旗下控股的金融牌照和业务链条本身也在增多；加之中信集团连续数年减持下，股权结构趋于分散化，中信证券自身的平台特质也更明显。

这么看，“大平台”的称呼对于中信证券而言实至名归。但与之相比，对于国泰君安被称之为“622”和中信建投“75司”的称呼，从字面似乎让人难于理解。

笔者曾向多位券商人士考证前述称呼的最初起源，但得到回答的版本也各不相同，不过可以确定的是，前述称呼与两家券商的薪酬激励机制在内部员工引发的争议有关。

以国泰君安的“622”称呼为例，其中一个解释称呼来源的版本是，在投行业务项目的奖励分配中，将承揽、承销、承做分别以6：2：2的比例进行分配；即在该分配机制下，项目承揽人员可以拿到项目的六成奖励，而承销、承做人员仅分别获得两成。

由于承揽人员通常以投行部门领导或有个人关系、背景的员工为主，而具体工作量大的承做、承销人员不但人数众多，且奖励分配较少，因此该机制造成了业务奖励向少数员工的倾斜，不过也有业内人士表示，业内按照该比例分配投行奖励的券商并不在少数。

另一个解释“622”的版本，则是和国泰君安证券的奖励下发时间有关，即一个当年的投行项目的即期奖励，在次年，第三年和第四年分别下发60%、20%和20%，而员工若在这一过程中离职，则剩余未下发奖励将视为自动放弃。

笔者接触的部分员工对该奖励机制并不认同。“公司想弱化即期激励，用这个方法留人是可以理解的，但无论你什么时候跳槽，总会有一笔奖金‘被放弃’。”一位国泰君安内部人士向笔者坦诉，“何况公司的年终奖发的一直比较晚。”

事实上，与“622”类似，中信建投“75司”的称呼，往往也被视为内部员工对公司激励机制的变相自嘲。

而与该类称呼相比，更多从业人员则对“大平台”——中信证券——的市场化激励理念更加认可。

其实，业内对各家券商的另类称呼或不止以上3家，但如此称呼不断涌现的背后，所体现的或许不光只有玩笑。

这是一个证券业专业人才需求愈加旺盛的资本改革时代，券商员工对公司激励机制的认同感或许值得我们关注。

文章来源：21世纪经济报道

作者：李维

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